Un nuovo incentivo per i capitali coraggiosi

In America mi sono sentito subito a casa proprio perché la cultura americana incoraggia il processo del fallimento, contrariamente alla cultura europea ed asiatica in cui il fallimento è motivo di disonore ed imbarazzo. La specialità dell’America è correre piccoli rischi per il resto del mondo, il che spiega la sua quota sproporzionata di innovazione. Nassim Nicholas Taleb, Il Cigno nero, Il saggiatore 2008

L'intervento pubblico nel capitale di rischio delle PMI è un ramo della politica industriale indubbiamente selettivo, per sua natura, ma ritenuto di grande importanza per individuare e lanciare "nuovi campioni dell’economia". Nel mercato americano tutti i posti di lavoro creati dal sistema economico negli ultimi 40 anni sono nati da start-up (Kauffman Foundation).

Tali politiche vengono di norma realizzate senza ricorrere ad aiuti di Stato, in coerenza con il "principio dell’investitore privato", oppure adottando lo "schema in più fasi" previsto dagli artt. 27 e 28 del Reg.(CE) 800/08 (cd. Regolamento Generale di Esenzione o RGE) o dall'aiuto di Stato N. 304/2007.

Nel primo caso (come il Fondo Italiano di Investimento per le PMI) le risorse pubbliche sono completamente assimilate ai capitali privati ed entrambe concorrono in proporzione agli investimenti e, quindi, alle perdite e/o agli utili che ne conseguono (cd. modalità pari passu).

Si tratta di uno strumento che non crea alcuna distorsione alla concorrenza e dove le risorse pubbliche, gestite con la medesima attenzione e professionalità con cui sono gestiti i capitali privati, sono destinate ad essere recuperate, probabilmente incrementate, e reinvestite.

D'altra parte, però, è prevedibile, ed è previsto ad esempio nel caso del citato Fondo Italiano, che gli investimenti saranno diretti a quelle operazioni più gradite agli investitori, giacché relativamente meno rischiose, come il cd. capital expansion, acquisizioni o ristrutturazioni societarie, e riguarderanno imprese di dimensioni medio e grandi.

Peraltro solo operazioni di un certo rilievo sono in grado di ammortizzare gli elevati costi di transizione caratteristici di questi investimenti (due diligence, strutturazione societaria e finanziaria, monitoraggio e controllo, etc.) ed assicurare bune possibilità di disinvestimento.

Lo "schema in due fasi" invece contiene elementi di aiuto ed è riservato a quelle operazioni, temporanee e di minoranza, dove è ammesso un aiuto di Stato proprio perché caratterizzate da un maggiore rischio, come gli start-up e le operazioni di early stage in genere o quando il fallimento di mercato è maggiore per altri motivi: come nel caso delle piccole imprese, delle iniziative in zone assistite o con un alto contenuto tecnologico (dove maggiori sono le asimmetrie informative tra imprese ed investitori finanziari).

Tale schema prevede che l'Amministrazione pubblica indica una gara per affidare ad una SGR la gestione del costituendo fondo pubblico-privato e per individuare gli investitori che apportano i necessari capitali privati. Nell'ambito della gara emergerà l'eventuale trattamento di favore necessario per far compartecipare al fondo di investimento i capitali privati.

Si tratta soprattutto di meccanismi di garanzie sulle perdite, che la normativa comunitaria consente fino ad un massimo del 50% del capitale investito, ed eventuali ripartizioni asimmetriche degli utili.

La Regione Lazio, nel volere incentivare soprattutto le operazioni caratterizzate da maggiore rischio, ha osservato che i pochi operatori privati esistenti ed interessati all'early stage sono molto specializzati per aree tecnologiche e mercati (ICT, biomedicale, energie alternative, etc.).

Proprio perché si tratta di valutare business plan e la capacità dei neo-imprenditori, questi fondi, infatti, sono a loro volta promossi e gestiti da manager o imprenditori con alle spalle storie di successi in business specifici, piuttosto che detentori di un know-how più propriamente finanziario. Più in generale a fronte di una dotazione finanziaria di soli 20 Meuro lo "schema a più fasi" risultava costoso da strutturare, dagli esiti incerti e, comunque, comportava tempi lunghi prima che i benefici arrivassero effettivamente alle PMI.

La Regione Lazio ha quindi progettato un fondo interamente pubblico e gestito dalla propria società in house Filas S.p.A., che opererà in parallelo ad un qualsiasi investitore privato indipendente, anche diverso per ogni singolo investimento, intendendo così ampliare la gamma delle operazioni che sarà possibile finanziare e rendendo possibile, inoltre, anche il coinvolgimento di imprese di qualsiasi dimensione, business angels, singole persone fisiche sufficientemente informate sui rischi che tali investimenti comportano ed anche quegli operatori professionali che si dovessero affacciare sul mercato solo negli anni a venire.

Insomma potrà partecipare pressoché chiunque sia interessato ad acquistare partecipazioni temporanee e di minoranza e senza rinunciare a valutare personalmente ogni singolo investimento. Si auspica peraltro che, durante il periodo di validità della misura (2015), gli investitori finanziari tornino ad investire nell'economia reale più che nel recente passato, magari indotti anche da una regolamentazione più stringente rispetto alle operazioni meramente finanziarie, e che i "produttori della conoscenza" (Università, Centri di Ricerca, singoli ricercatori), la cui abbondanza caratterizza il Lazio, acquisiscano sempre più una propensione genuinamente imprenditoriale.

La Commissione U.E. ha convenuto che tale modalità risulta più aperta alla concorrenza rispetto all'individuazione ex-ante di una singola SGR tipica dello "schema in più fasi" e che consente un maggiore radicamento degli operatori sul territorio, ma è stato senz'altro difficile individuare i meccanismi vantaggiosi per gli investitori privati senza che questi fossero ottimizzati ricorrendo al mercato e rimanendo, al contempo, in grado di incidere significativamente sul rapporto rendimento/rischio di tale tipologia di investimenti.

L'idea di base, rimandando alla documentazione ufficiale per gli aspetti più di dettaglio, è stata quella di dividere le operazioni in tre fasce di rischio e graduare di conseguenza i vantaggi per gli investitori privati sulla base dei precedenti esistenti nell'ampia casistica europea, cosa che è stata possibile solo grazie ad una leale collaborazione istituzionale con la Commissione.

Questi vantaggi per i coinvestitori privati sono:

• la partecipazione del fondo pubblico all'investimento, che è maggiore per gli investimenti più a rischio (70% massimo invece che il 50% delle operazioni meno rischiose);
• una prelazione sui proventi da disinvestimento a favore dei coinvestitori privati in caso di perdite. La graduazione avviene sulla base del tasso interno di rendimento (TIR) complessivo dell'investimento (ovviamente negativo in caso di perdite) ed, a differenza della garanzia sulle perdite, non dà alcun diritto al privato in caso di perdita totale del capitale. Questa soluzione da un lato consente di non immobilizzare risorse finanziarie pubbliche a fronte di eventi incerti, e dall'altro spinge gli investitori a vendere comunque le partecipazioni, anche se in forte perdita, piuttosto che assistere passivamente alla totale perdita di valore delle partecipate;
• un serendipity bonus che prevede una ripartizione degli utili a favore del coinvestitore privato progressivamente più vantaggiosa, sempre sulla base del TIR complessivo dell'investimento. Questo meccanismo è l'elemento più originale dell'aiuto e deriva da un ascolto attento degli operatori che, in particolare nel settore del venture capital, si attendono che la performance di portafoglio non dipenda da operazioni mediamente soddisfacenti, ma da un numero limitato di operazioni che hanno un successo eccezionale. Viceversa è assolutamente atteso che un numero, anche rilevante, di operazioni si riveleranno degli insuccessi. Il serendipity bonus, che peraltro ha un costo per il contribuente meramente figurativo (una parte dell'eventuale mancato guadagno), incentiva gli operatori privati a raggiungere tale obiettivo ma allo stesso tempo è allineato al principale obiettivo pubblico della misura che è creare nel Lazio delle nuove imprese innovative e competitive sui mercati globali, anche in grado di trainare porzioni del tessuto imprenditoriale esistente o, per dirla con la più colorita terminologia di Nassim Nicholas Taleb, "scovare i cigni neri per lo sviluppo economico della Regione".

Solo il tempo ci dirà se l'attività I.3 del POR FESR Lazio 2007-13 "Fondo per il capitale di rischio" si rivelerà effettivamente un successo ed a tal fine è previsto un programma di valutazione.

Premeva qui sottolineare come la politica industriale per la competitività e l'innovazione non è solo questione di risorse finanziarie, ma anche, e forse soprattutto, di modelli di intervento efficaci, attentamente progettati su specifici obiettivi avvalendosi anche delle migliori esperienze internazionali e, se del caso, innovativi essi stessi.

Il Dr. Arturo Ricci, esperto di politiche di incentivazione e regolamentazione del mercato, è dirigente presso la Direzione Regionale alla Programmazione Economica della Regione Lazio, il cui Direttore, Dott.ssa Cinzia Felci, è l'Autorità di Gestione del POR FESR Lazio 2007-13.